在环球经济环境日益复杂的配景下，高盛这篇论述从多角度商酌了投资者濒临的机遇与挑战，并提供了实用的策略提出。本文涵盖了市集网络度升迁对投资的影响、多元化建设的进击性，以及不同地区和行业的潜在投资契机，包括好意思国科技板块、中型股、欧洲市集的“杠铃式”策略和亚洲市集的契机。同期，还详备分析了通胀、利率变化、金钱走漏分化等身分对市集的久了影响。

Whereareweheaded?

1.Followingthepastcoupleofyearsofhighinflationandinterestrates,weareenteringamorebenignstageoftheeconomiccycle.TheprospectsforcontinuedglobalgrowthremainpositiveandoureconomistshavereducedtheirimpliedUSrecessionprobabilityto15%overthenext12months–inlinewiththeunconditionalaverage.Thiscycleisalsoevolvinginamore‘typical’wayrelativetothepostfiscalcrisiscyclewithitssub-trendgrowthandzerointerestrates(Exhibit1).Incomparison,whileeconomicactivityinotherregionsremainsweaker,oureconomistsforecastglobalrealGDPgrowthof2.7%in2025(similartothepastcoupleofyears).

Meanwhile,mostG10centralbankshavecommencedajourneyofsteadyinterestratecuts,andChinahasalsoeasedmonetarypolicyaggressively.

畴昔的地方在哪？

畴昔几年，咱们履历了高通胀和高利率的冲击，面前的经济周期参预了一个相对巩固的阶段。环球经济增长的势头依然向好。咱们的经济学家将畴昔12个月内好意思国经济阑珊的可能性下调到15%，这一概率与历史平均水平差未几。比拟金融危境后那种低增长、零利率的格外时分，这一轮经济周期的走漏更接近“通例”（见图1）。

其他地区的经济行径走漏略显疲软，但咱们的预测判辨，到2025年，环球施行GDP增速可能如故能达到2.7%，基本延续了畴昔几年的水平。

多数G10国度的央行也曾启动延续下调利率，中国则遴选了愈加积极的货币宽松计谋。这种计谋转向，或将为畴昔的经济增长注入更多能源。

2.Fromanequitymarketperspective,theimpactofarate-cuttingcyclehasvarieddepending,largely,ontheeconomiccycle.Acombinationofcontinuedeconomicgrowthwitharate-cuttingcycletendstobepositiveforglobalequities(Exhibit2).Itisonlywhenarecessionfollowstheinterestratecutsthatequitiesusuallyunderperform.Ourviewisthattheglobaleconomyandcorporateprofitswillcontinuetogrowthrough2025whileinterestrateswillbetrendinglower;thiscombinationsuggeststhebroadbackdropforequitiesshouldbepositive.

从股市的角度看

降息周期对股市的影响并不固定，很大程度上是取决于经济周期的阶段。要是经济增长握续，同期伴跟着降息，常常会对环球股市酿成利好（见图2）。要是降息后相继而至的是经济阑珊，股市走漏频频会受到株连。

咱们以为，环球经济和企业利润将握续增长至少到2025年，而利率则可能赓续呈下跌趋势。这种组合，意味着举座来看，股市的环境应该是相对成心的。

3.Nevertheless,whilethecyclicalconditionsforequitiesaresupportive,therearestructuralfactorsthatarelikelytoconstraintheaggregateprogressionofindexreturns.Thismeansthatalphashouldbecomeamoreimportantdriverofreturnswithabroadeningopportunitysetwithinandacrossequitymarkets.Oneofthestructuraldynamicsatplayisthatgovernmentdebtlevelsarehighandoftenrising.AsExhibit3shows,theDebt-to-GDPratiofortheDevelopedMarketsisatthehighestlevelformanydecades,whileEmergingMarketsarealsoseeingrisingdebt.

This,togetherwithrisingtermpremia,suggeststhatwhileshort-terminterestrateswillfall,longer-terminterestratesareunlikelytocomedown(Exhibit4).

股市的永久增长仍濒临放胆

固然面前的经济周期对股市来说是成心的，但一些结构性身分可能会放胆举座指数收益的增漫空间。这意味着，畴昔驱动申诉的瑕玷更多会来自精选个股的“逾额收益”，而不是单纯依赖举座市集的高涨。一个进击的结构性问题是，环球政府债务水平遍及处于高位，何况在握续攀升。如图3所示，发达市集的债务与GDP比率已达到几十年来的最高水平，新兴市集的债务也在快速加多。

4.‘Higherforlonger’bondyieldscancaptheupsidepotentialforbroadequityindicesastheEquityRiskPremiumhasfallenbacktothelowlevelsseenintheearlypartofthiscentury(Exhibit5).

Atthesametime,equityindexvaluations,atleastintheUSmarket,areatthetopoftheirlonger-termrange.Exhibit6showsasimplecomparisonofP/Eratiosbasedonconsensus12mforwardearningsestimates.Certainly,partoftheUSpremiumcanbeexplainedbythehighervaluationsofthedominantTechcompanies,buttheexhibitshowsthatthemarketisstillonahighvaluationevenexcludingthesecompanies.WhileourUSstrategistsarguethatthesevaluationsareinlinewiththeirmacromodeloffairvalue,mostofthereturnfortheUSmarketislikelytocomefromearningsoverthenextcoupleofyears.StrongergrowthhaspromptedourUSteamtoupgradetheirforecastsfortheS&P500EPSto$268(+11%year/year)from$256(+6%)andintroducea2026EPSestimateof$288(+7%).Their12-monthtarget,nowat6300(from6000),implies10%upsideoverthenextyear.

更高的债券收益率可能压制股市涨幅

永久债券收益率若握续处于“高位且握久”情状，可能放胆股票指数的上行空间，尤其是在面前权利风险溢价也曾回落至21世纪初低位的配景下（见图5）。

股票指数的估值，尤其是好意思国市集，已处于历史永久区间的高位。图6判辨了基于畴昔12个月盈利预期的市盈率对比。固然科技巨头的主导地位是推动好意思国市集高估值的主要原因，但即便剔除这些公司，好意思国市集的举座估值仍然偏高。咱们的好意思国策略团队以为这一估值水平稳健其宏不雅模子界说的“合理价值”，但畴昔几年，好意思国市集的申诉可能更多依赖企业盈利的施行增长。

好意思国经济的刚毅走漏促使咱们的好意思国团队上调了标普500指数的每股收益（EPS）预测：2024年EPS由256好意思元（同比增长6%）上调至268好意思元（同比增长11%），并初度预测2026年EPS为288好意思元（同比增长7%）。此外，标普500指数的12个月见识点位从6000点上调至6300点，这意味着畴昔一年仍有约10%的高涨空间。

5.Otherequitymarketsaretradinginlinewiththeirhistoricalaverages,butlookmuchcheaperrelativetotheirbondmarketsandtheUS.Thisrelativediscounthasbeentrueformostofthepastdecadeand,whiletheUShasconsistentlyoutperformed,thishasbeenexplainedbyitssuperiorprofitgrowth(Exhibit7).

Nevertheless,lookingforward,thegapsingrowthratesofEPSacrossthemajorregionsisnarrowing.ThisisnotagoodreasontounderweighttheUS,butrathertoselectivelylookatundervaluedopportunitiesinothermarketstoincreasediversificationandenhancerisk-adjustedreturns.OnlyEuroecontinuestolagintermsofprofitgrowthprospects(Exhibit8),reflectingbothaweakereconomicbackdropandsectorcomposition.

ThisisnotagoodreasontounderweighttheUS;acomparisonoftheP/Etoexpectedearningsgrowth(Exhibit9)suggeststhattheUSequitymarketcontinuestojustifyitspremiumvaluation.

GlobalfundflowshavestronglyfavouredtheUS,however,attheexpenseofothermarkets(forgoodreason),andthereremainsomerelativediscountsintheothermarkets,suggestingthatthereareatleastsomeselectiveopportunitiestobroadenexposuretoenhancerisk-adjustedreturns.

其他市集估值相对较低，值得热心

比拟债券市集和好意思国股市，其他股票市集的估值遍及更低，处于历史平均水平。这种折价在畴昔十年间握续存在。固然好意思国股市走漏优异，但主要收货于更刚毅的利润增长（见图7）。

预测畴昔，各主要隘区的每股收益（EPS）增长率差距正渐渐削弱。这并非减握好意思国市集的事理，但如实标明，在其他市蚁合挖掘被低估的契机，不错罢了更好的千般化建设，并升迁风险调度后的收益。欧洲市集在利润增长久景上仍显疲弱（见图8），主要受制于经济环境和行业结构的放胆。

畴昔，环球资金流动显著偏向好意思国市集，而其他市集则相对被冷落。这种趋势背后有其充分事理，但面前，一些市集的相对折价正突显出潜在契机。恰当扩大投资建设领域，有望升迁举座投资组合的风险调度后申诉。

6.TheChinapolicystimulushasimprovedtheprospectsforChinaequities,notwithstandingthepowerfulrallytheyhavestaged.Despitesignificantstructuralissues(thepropertymarket,demographics,debtlevels,lowdomesticconsumption,geopoliticaltensions),valuationsremainrelativelyattractive(11.3xP/E)giventhereissomeupsiderisktoearnings(seeAsia-PacificPortfolioStrategy:Chinachangesthegame,5October2024).OurAsiastrategistsestimateafurther15-20%potentialupsideinChinafromcurrentlevelsandhaveupgradedtheirMXAPJ12mindextargetto690(previously630),implyinga16%USDtotal12mreturn.Similarly,theEMteamupgradedtheirMSCIEMtargetto1,300.InJapan,wethinktherecentcorrectionoffersabetterentrypoint.Our12-monthTOPIXtargetremainsat2,900,with16%USDtotalreturnpotentialupside,drivenbysolidEPSgrowthandsomevaluationexpansion,withparticularopportunitiesindomesticdemandstocks,small/midcaps,andqualityGrowthstocks.

InEurope,whileearningsgrowthremainslacklustre,selectiveopportunitiesfordiversificationexistwithinaglobalportfolio.Onasectorcomparison,stocksinEuropetradeonmuchbiggerdiscountsthantheyhavetypicallydoneinthepast(Exhibit11).Thisisnotagoodreasontobeoverweighttheindex,butsuggestshiddenvalueinsomeareas(Exhibit9),bothingloballypositionedgrowthcompounders(TechnologyandHealthcare,forexample),aswellasinselectedValueareasofthemarket,suchasBanks,whereshareholderreturnsarerising.Overall,wecontinuetoseebenefitsfrominternationaldiversificationandremainNeutralacrossregionsona12mhorizon–for3m,weareOWUSandAsianequities,NJapan,andUWEurope.SeeGOAL:GlobalOpportunityAssetLocator:Fromratestogrowth-pro-riskwithhedgesintoyear-endalsopublishedtoday.

中国计谋刺激带动市集契机，其他地区也有亮点

中国近期推出的计谋刺激递次改善了土产货股市的远景，尽管此前市集也曾履历过一轮反弹。中国仍濒临诸多结构性问题，如房地产市集压力、东说念主口结构变化、高债务水平、内需疲弱以及地缘政事弥留，但面前的估值（市盈率为11.3倍）仍具有劝诱力，尤其在盈利方面可能还有进一步上行空间。

咱们的亚洲策略团队掂量，中国市集从面前水平起仍有15%-20%的潜在高涨空间，并将MSCI亚太（不含日本）指数的12个月见识上调至690点（此前为630点），这意味着好意思元计总申诉可能达到16%。此外，新兴市集团队也上调了MSCI新兴市集指数的见识至1300点。

日本方面，近期的市集调度则为投资者提供了更好的入场契机。咱们的12个月东证指数（TOPIX）见识看护在2900点，掂量好意思元计总申诉后劲可达16%。增长能源主要来自正经的每股收益（EPS）增长和估值的限度延迟，其中国内需求股、中小盘股和优质成长股尤为值得热心。

在欧洲，盈利增长仍显疲弱，但在环球投资组合中，欧洲市集依然提供了一些别离投资的契机。行业对比判辨，欧洲股票估值折价较以往显著扩大（见图11）。固然这不及以支握加码举座欧洲市集，但某些范畴可能存在低估的价值，举例环球定位的成长型企业（如科技和医疗保健），以及部分价值范畴的股票（如银行股），这些股票的股东申诉正呈上升趋势。

总体来看，海外化别离投资依然具有进击真理。从12个月的角度看，咱们对各地区的建设保握中性态度，短期（3个月内）更倾向增握好意思国和亚洲市集，对日本市集看护中性，而对欧洲市集则保握减握态度。

7.Themotivationfordiversificationisalsobeingdrivenbytheincreasedconcentrationatthesectorlevel.TheTechnologysectorhasdivergedmeaningfullyfromtheperformanceofothersectorssince2010,justifiedbyitsprolongedtrendofsuperiorprofitgrowth(Exhibit12).Morerecently,however,theincreasingfocusonAIhasrevealedthegrowingphysicalconstraintstofuturegrowththatthisindustryfaceswithitsrelianceontheroll-outofdatacentresandonprogresstowardselectrification.Consequently,forthefirsttimeformanyyears,thereisasymbioticrelationshipbetweenthepotentialfortheTechnologysectorandgrowthinsomepartsofthe‘oldeconomy.’TheprospectsforequityreturnsarenolongerafunctionofwhetherthesectorisclassifiedasGrowthorValue;itcanbeabitofboth.

多元化建设的进击性进一步突显

多元化建设的进击性日益加多，其中一个主要原因是行业层面的网络度掌握上升。自2010年以来，科技行业凭借握续的盈利增长走漏显耀优于其他行业（见图12）。

不外，跟着市集对东说念主工智能（AI）的热心度升迁，这一排业也启动濒临现实的增长敛迹。不管是数据中心的建造需求，如故电气化程度的鼓励，均对其畴昔发展酿成了物理放胆。因此，科技行业初度出现了一种新趋势：其增长后劲与部分“传统经济”范畴之间启动呈现共生关系。

畴昔的股票申诉将不再浮浅地由行业被归类为“成长型”或“价值型”决定。它可能同期具备两者的特征。

8.Theotherchallengeforinvestorsisthatmanyequitymarketshavebecomeincreasinglyconcentratedatthestocklevel.ThisismostobviousintheUS,wherethebiggest10companiesaccountforaroundjustunder20%ofthevalueoftheglobalequitymarket(Exhibit13),andthetop5companiesroughly15%.

Onceagain,justaswiththeoutperformanceoftheUSequitymarketandtheTechnologysector,thisincreasedconcentrationhasreflectedextraordinaryprofitgrowthratherthanspeculativeexuberance(Exhibit14).

Encouragingly,thevaluationsoflargecapTechnologyremainmuchlowerthanwehaveseeninpreviousbubbleperiods(suchasthelate1990sTechnologybubble,Japaninthelate1980sorthe‘NiftyFifty’bubbleoftheearly1970s).However,manyofthedominantTechnologycompaniesareshiftingawayfromtheircapital-light,highlyscalablebusinessmodelsandareincreasinglycapital-heavy(seeGlobalStrategyPaper:AI,tobuyornottobuy,thatisthequestion,5September2024).Thereisrisinguncertaintyoverwhetherthesecompaniescangeneratethefuturereturnsontheseinvestmentsthatisreflectedintheircurrentvaluations.Historysuggeststhatthecompaniesthatbuildtheunderlyinginfrastructureintechnologyrevolutionsareoftennotthemainbeneficiaries(thinkoftheTelecomcompaniesduringthelate1990scomparedwiththeapp-basedbusinessesthatemergedlaterandwereabletobenefitfromthecapexthathadbeenbuiltandpaidforbyothers).Thebalancesheetsandmarginsofthedominantcompanies,togetherwiththeircompetitive‘moats’,augerwellfortheirabilitytosustaingoodcompoundreturns.However,thereisagreaterchancethatothercompanies,whichcanleveragethecapexthatthepioneershaveinstalled,willbeabletogrowatafasterrateinthefuture.

投资者濒临的另一个挑战：市集网络度的升迁

很多股票市集的网络度正在缓缓加大，尤其是在公司层面。好意思国事最显著的例子，面前市值最大的10家公司约占环球股票市集总值的20%（见图13），而前5大公司则占了约莫15%。

值得留神的是，这些大型科技公司的估值远低于以往泡沫时分的水平，比如20世纪90年代末的科技泡沫、80年代末的日本股市泡沫，或70年代初的“漂亮50”泡沫。

很多主导性科技公司正在从轻金钱、高扩展性的交易模式，向老本密集型模式转型。这一变化带来了新的不屈气性：这些公司能否通过面前的投资申诉率撑握其估值水平？

这种转型激发了不屈气性：这些公司能否通过面前的投资申诉来撑握其面前的估值水平？历史警告标明，在工夫革射中，建造底层基础方法的公司频频并不是最终的最大受益者。举例，上世纪90年代末，电信公司为互联网期间铺设了大宗基础方法，但最终受益的却是那些基于这些基础方法发展的应用型公司。

面前的主导性科技公司凭借正经的金钱欠债表、高利润率和显耀的竞争上风（“护城河”），仍有智商握续罢了领路的复合申诉。但更大的契机大要在于那些能够充分诈欺这些老本开销效能的企业，它们可能以更快的速率成长。

9.Withtheprospectofpositivebutslowerequityindexreturns,wecontinuetofocusonwaysforinvestorstoenhancerisk-adjustedreturnsthroughdiversificationandafocusoncompoundingovertime–eitherthroughqualityGrowthcompaniesthatreinvestatahighrate,orthroughValuecompaniesthatareabletocompoundshareholderreturnsthroughacombinationofbuybacksanddividendgrowth.Suchaneclecticmixwouldmarkadeparturefromthetrendsthathavedominatedsincethefinancialcrisis.Inthepostfinancialcrisisdecade,upuntilthestartofthepandemic,assetreturnswerehighlybifurcated;financialassetssharplyoutperformedrealassets.Wages,realestatepricesandinflationremainedsubdued;ever-lowerinterestratesboostedfinancialassetvaluationsandreturns.Thebest-performingmarketswerelongdurationGrowthassets–Technology,theNasdaq,the‘growth’factor,andhighyieldcredit.Theworst-performingwereeitherValueassets,or‘real’assetssuchasgoldandcommodities(Exhibit15).

Thepatternreversedin2022asglobalinflationandrisingratesupendedtherelationships.Realassetpricesoutpacedfinancialassets(whichde-ratedundertheweightofhigheryields).Thebest-performingfinancialassetswereValue-exposed–gold,commodities,andJapan–whiletheworst-performingwerelongerdurationandGrowthstocks(Exhibit16).

SinceOctober2023,wheninvestorsturnedmoreoptimisticofa‘FedPivot’,the‘winners’havebeenamoreeclecticmix(Exhibit17).GoldhasperformedstronglyalongsidetheNasdaqandEMequities,whilethegapbetweenGrowthandValuehasnarrowed.Bondshaveperformedpoorlyandrealeconomyassetshavelaggedbehindasinflationhasstartedtomoderate.Amongthebest-performingequitieswehaveseenanunusualmixofTechnology,RealEstate,UtilitiesandEuropeanBanks.

在申诉放缓的环境下，多元化和复利是瑕玷

跟着股票指数的申诉预期固然保握正增长但启动放缓的配景下，咱们以为，投资者需要更多热心通过多元化建设和复利效应来提高风险调度后的收益。不错选拔高质地的成长型公司，它们能以高比例进行再投资；也不错热心价值型公司，这类公司通过股票回购和分成为股东创造复利申诉。这种多元化的投资风物，与金融危境以来的单一投资趋势有所不同。

总结金融危境后的十多年（直到疫情暴发前），金钱申诉呈现高度分化。金融金钱远远跑赢了什物质产，比如工资、房地产价钱和通胀一直处于低位，而利率的掌握下行推动了金融金钱的估值和收益。其时的赢家是那些“长久期”的成长型金钱，如科技股、纳斯达克指数、“成长”因子以及高收益信用债。而走漏最差的则是价值型金钱，以及黄金和商品等什物质产（见图15）。

这种趋势在2022年发生了逆转。跟着环球通胀和利率上升，市集逻辑被透顶冲突：什物质产的走漏启动超过金融金钱，而金融金钱因收益率上升压力被再行订价。当年的赢家变成了价值型金钱，比如黄金、商品和日本股市；而长久期成长型股票成了最大的输家（见图16）。

自2023年10月以来，市集的赢家组合变得更复杂。跟着投资者对好意思联储可能“转向”的预期升温，金钱走漏变得愈加千般化（见图17）。黄金赓续强势，纳斯达克指数和新兴市集股票也有亮眼走漏。同期成长型和价值型金钱的差距渐渐削弱。债券依然走漏欠安，而跟着通胀缓解，实体经济相关的金钱也有所回落。在走漏最佳的股票中，出现了一个意思意思意思意思的组合：科技股、房地产股、公用办事股和欧洲银行股。

10.Wecurrentlyfavourseveralstrategiestoreflectthismoreeclecticmarketenvironmentwhilealsoincreasingdiversificationtoenhanceforwardrisk-adjustedreturns.First,theTechnologysectorintheUShasseenhugeinflowsyeartodate.

WethinkdiversificationtocomplementTechnologymakessense.WeidentifiedalistofExTechCompounders(ETCs).Thislistiswelldiversifiedacrosssectorandregions.ThesecompaniessharesimilarcharacteristicswiththeBigTech,butwithouttheidiosyncraticrisksofheavyconcentrationorantitrustregulation.ThislistofETCshaveperformedinlinewithGlobalTechoverthepastthreeyears,buthavebeenlessvolatile,helpingtoboosttheSharperatioandmitigaterisksasvolatilitypicksup.Despiteapremium,thevaluationofthesecompaniesisinlinewithitsaveragesince2016andtradesatthelowestpremiumtotheworldstockmarketsince2018(Exhibit19).

Second,intheUS,ourstrategyteamcontinuestofocusonmoremarketbroadeningwithmidcapsbeinginthe‘sweetspot‘ofhighergrowthbutwithlowervaluationsandhigherleveragethanlargecaps,makingthemabiggerbeneficiaryoflowerinterestrates.Third,inEurope,wecontinuetopreferaselective‘barbell’approachbetweenGrowthstocks(suchasTechnologyorHealthcare)andValuestocks(suchasBanksandTelecoms).Fourth,inAsia,welikestocksthatshouldbenefitfromthepositiveeffectsofChina’seconomiceasingandequityrebound:ourAPJChinaSalesExposurebasket(GSSZAPCN)andDefencestocks.

多元化策略应付多变市集环境

在面前多变的市集环境中，通过多元化建设应付风险是升迁畴昔申诉的进击策略。以下是咱们提出的几种方法：

1.为科技板块建设补充金钱

本年以来，好意思国科技板块劝诱了大宗资金流入。但仅依赖科技板块可能存在网络渡过高的风险，因此为其建设补充性的多元化金钱是精明之举。咱们筛选了一份“非科技复合增长股”（ExTechCompounders，简称ETCs）的名单。这些公司散播于多个行业和地区，具有相同大型科技公司的增长特征，但不会因网络度或反把持问题受到放胆。在畴昔三年中，这些ETCs的走漏与环球科技股格外，但波动性更低，升迁了夏普比率并在市集波动时灵验裁汰了风险。尽管它们的估值略有溢价，但与2016年以来的平均水平一致，相较环球股市的估值溢价也已降至2018年以来的最低水平（见图19）。

2.热心好意思国市集的中型股

在好意思国市集，咱们更热心中型股的契机。中型股处于“黄金位置”，增长后劲高、估值相对较低，同期杠杆率高于大盘股，这使它们在利率下跌的环境中受益更多。

3.在欧洲罗致杠铃式策略

在欧洲市集，咱们提出罗致“杠铃式”策略，均衡建设成长型股票（如科技和医疗保健）与价值型股票（如银行和电信），以捕捉两类金钱的不同上风。

4.挖掘亚洲市集契机

在亚洲市集，咱们看好能够受益于中国经济宽松计谋和股市反弹的股票，举例咱们跟踪的“APJ中国销售敞口篮子”（GSSZAPCN）以及与国防相关的股票。